銅價站上歷史高位，復牌拋壓烈度遞減，金川國際（02362.HK）估值修復才剛開始

10月9日，金川國際（02362.HK）收報0.765港元，單日上漲7.75%。至此，公司9月30日復牌以來的首七日交易收官：七個交易日累計成交超過10億股，股價自停牌前的0.636港元起步，盤中最高摸至1.165港元，最新收盤仍較停牌價溢價約兩成。

復牌首七日的放量換手，是市場已經用超過10億股的成交投出了自己的票，在替這18個月重新定價。同時最洶湧的拋壓籌碼，已經在這段時間完成交換接力。

銅是今年表現最亮眼的金屬之一。18個月的停牌，全球銅市已經換了一番天地，而金川國際的估值卻凍結在了上一個銅價週期。可以說，復牌不是故事的結尾，而是定價修復的第一頁。金川國際正在把錯過的行情一筆筆補回來。

七個交易日：一場解凍式換手，最洶湧的籌碼已經完成交換接力

長期停牌股復牌後的走勢，從來不是一條直線。停牌18個月積累的獲利盤、解套盤、觀望盤，在一天之內完成第一輪碰撞，隨後是漫長的價格發現。金川國際這七天的盤面，正是這個過程的教科書式演繹。

復盤細節比漲跌幅本身更有資訊量。復牌首日成交4.81億港元、換手4.18%，全天高開沖高、收出一根帶長上影的陽線；隨後10月2日、5日連續兩日縮量企穩，成交額一度縮至0.47億港元一線。最急切的賣方籌碼，在首日就傾瀉了大半。

更關鍵的是10月8日。這是國慶假期後港股通恢復常態買賣的第一天，也是南向資金時隔近兩年重新獲得賣出通道的第二個交易日。市場此前普遍預期會有一輪拋壓，盤面也確實給出了反應：當天放量至1.34億股，收跌7.79%。

但緊接著的10月9日，成交縮至8845萬股，股價反手回到上漲7.75%。這一跌一漲，恰恰是拋壓為消耗品這個判斷的最好註腳。特別是南向港股通存量的集中賣方兌現，來得快、去得也快，一旦賣完，買盤就重新佔據了主導。

停牌期間的兩筆低價要約，也從側面給出了持股人的真實預期。一份每股0.01港元的極端低價要約，最終僅接獲約0.16%的股份；另一份每股0.3港元、較停牌價折讓約53%的自願現金要約，接納股份也僅約6980萬股、佔已發行股本約0.53%。老股東對低價要約幾乎無人問津，本身就說明，持股人對這家公司價值的心理價位，遠在要約價之上。

對一隻停牌18個月、市值百億的資源股而言，這是預期之內、也是足夠健康的復牌路徑：先讓急著走的人先離場，再讓看懂的人留。

港股通持有者為什麼不用急著離場：拋壓是被動釋放，賣一茬少一茬

復牌初期，金川國際的港股通交易處於特殊狀態，南向存量持倉只能單向賣出，無法買入。而賣出之後，在標的恢復正常雙向交易前，賣方無法通過原渠道買回。此前市場對港股通的擔憂，本質上是把賣出的權利當成了賣出的意願，但兩者不是一回事。

其一，南向此前的賣出，是被動釋放而非主動看空。金川國際長期停牌期間被調出相關名單，港股通存量持倉在復牌後只有賣出這一個選項，無法在原通道買回。這種單向機制下的賣盤，是制度性的、一次性的，而不是對公司基本面的重新定價。港交所資料顯示，停牌前港股通持有約11.2%的已發行股份，到10月7日已降至9.86%。賣一茬少一茬，越往後越弱。

其二，從成本結構看，剩下的南向籌碼更傾向於觀望而非割肉。能夠熬過18個月停牌還持有的，大多是持續看好的老倉，而不是短線浮盈盤。這些籌碼的賣出閾值，遠高於復牌初期急於兌現的那一批。復牌當天和10月8日那根放量陰線，很大程度上就是苦等賣出通道已久的一批資金在集中兌現，兌現完之後，拋壓的邊際烈度必然遞減。

其三，也是最重要的一點，港股通道本身存在修復的可能。港股通資格與恒生綜合指數檢討掛鈎，復牌後市值與成交恢復正常，公司存在重回檢討視野的可能。一旦南向資金從只能賣切換回可雙向買賣，這條被壓抑近兩年的通道重新開啟，本身就是一筆尚未定價的增量資金變數。對一個真正被低估的標的而言，在最便宜的時點把籌碼交給別人，是機會成本最高的選擇。

公司控股股東金川集團是甘肅省屬最大國有企業，金川國際是其旗下境外礦產資源整合與運營的旗艦上市平臺。今年上半年，面對第三方停牌期間的部分要約，控股股東發出不可撤銷承諾，明確不接納要約。在港股市場，大股東用不可撤銷承諾拒絕套現機會，傳遞的訊號再明確不過，即被停牌鎖定的價格遠不能反映公司的真實價值。國慶假期後港股通恢復交易僅兩個交易日，10月9日的反彈已經給出第一批迴流資金的態度。

隨著機構研究覆蓋恢復、指數檢討視窗臨近，這隻缺席了行業上漲整整18個月的銅鈷標的，重新回到機構視野只是時間問題。

同業估值仍大幅低估：PB不足一半，動態PE同一水位，中長期彈性卻最大

拋壓是情緒，低估值和成長性才是底氣。

第一筆是估值賬。市淨率上，紫金礦業H股約3.77倍、洛陽鉬業約3.19倍，港股銅礦股落在2.5至3.8倍區間，而金川國際僅約1.26倍，不足同業一半。市淨率是資源股的定價錨，金川國際這個PB位置意味著市場幾乎沒有給它的資源儲量多少溢價。市盈率上，17倍上下的TTM看似不便宜，但分母嚴重失真。若以2026年上半年盈利年化、並計入下半年銅價中樞上移作保守粗算，當前市值對應的2026年動態市盈率約在10倍上下，與洛陽鉬業、紫金礦業10至11倍的TTM口徑基本同水位。同樣的估值水位，對應的還是一家市值僅百億港元、鈷彈性全行業靠前的純正銅鈷標的。

第二筆是成長賬。公司業績已經先於估值翻身。2026年上半年，金川國際收入4.60億美元、同比大增152%，股東應佔溢利4,780萬美元、同比增約7.7倍，經調整EBITDA 2.10億美元、同比增逾兩倍；礦產銅38,214噸、同比增加36.9%，鈷產量從上年同期的71噸躍升至4,345噸。這增量幾乎全部來自2025年11月投產的Musonoi礦場。同樣的銅價、鈷價上行，落在百億市值上的利潤彈性，遠大於落在數千億市值上的綜合礦業龍頭。

第三筆是還沒算進市值的賬。一是鈷庫存：上半年產鈷4,345噸、外銷僅349噸，約4,000噸因剛果（金）出口配額未落地而躺在庫存裡，按約5.46萬美元/噸的實現價粗算，是2億美元量級的潛在收入蓄水池。二是Musonoi仍在爬坡，上半年即貢獻產銅17,046噸佔總量近半。待三季度運營資料披露，爬坡進度將得到定量驗證。三是公司已披露銅儲量約115.4萬噸、鈷儲量23.7萬噸，以當前市值折算，每噸銅儲量對應市值對價僅約1,100美元；同時Lubembe專案另有約190萬噸銅資源量壓箱底，構成中長期產量梯隊。

銅價在復牌後給了金川一個更高的起點，成為復牌後最大的外部紅利

礦業股的投資，一半看公司，一半看金屬價格。金川的產能爬坡，正好正面撞上銅價的歷史高位區，這是復牌後最大的外部紅利。

2026年上半年，LME銅均價13,088美元一噸，同比上漲39%。10月以來，LME銅價執行在14,600美元/噸附近。鈷價彈性更大：受剛果（金）出口配額制度影響，上半年MB鈷均價同比上漲94%。而在供給端，機構普遍預計2026年銅市維持短缺格局，全球銅庫存降至前所未有的低位。

需求側的邏輯同樣硬：AI資料中心、電動車、儲能、全球電網改造等等，這幾條曲線沒有一個在減速。而供給受約束、需求在上行、庫存在低位，這三件事同時成立的時候，銅價的中樞就不是週期問題，而是結構問題。

對金川國際這種產量正在爬坡的純銅鈷上游標的，這意味著今年下半年乃至明年業績的隱含假設，將比上半年更友好。今年上半年公司是在13,088美元的銅均價下賺的錢，而當前銅價已經站上14,600美元。量價齊升的劇本，中長期大機率是加強版而非減弱版。

一旦盈利爬坡兌現，靜態的估值錯位會被動態的盈利增長壓縮。這就是戴維斯雙擊值得期待的語境。

結語：如果急著在此刻交出籌碼，或許正是賣在半山腰

對金川國際復牌首周的盤面，與其說是在重新審視這家公司的價值，不如說是被壓抑近兩年的單向賣壓，終於找到一個出口，集中釋放了一次。因此最洶湧的第一輪籌碼交換已經過去，拋壓的邊際衰減在盤面上給出了證據。而定價重心始終守在停牌價上方兩成，承接有力。

反觀基本面，這18個月裡金川國際非但沒有受損，反而站在了歷史性的銅價與一座新投產的礦山之上。盈利中樞的不斷抬升、PB不足同業一半的折價、以及鈷庫存、Musonoi產量、Lubembe三張尚未定價的底牌，每一條指向的都是繼續持有的中長線理由，而非利好出盡的離場訊號。

對熬過18個月停牌的老股東而言，最難的日子是停牌期，而不是復牌後的顛簸。籌碼解凍的噪音終將散去，留下來的定價依據將是產量、資源與現金流。急著在此刻交出籌碼，或許正賣在半山腰。特別是對當前持有港股通的投資者而言，解禁後的第一選擇未必是賣出。至少在估值坐標徹底修復之前，值得多看一眼。